Fonds activistes : les “vautours” à l’assaut des entreprises européennes

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Pernod Ricard fleuron français des spiritueux, entreprise en croissance et prospère est depuis décembre sous pression du fonds vautour Elliott. Celui-ci lui reproche de … ne pas être assez rentable. Venus des Etats Unis, les fonds activistes n’ont jamais été aussi présents. Ils s’attaquent à des proies toujours plus grosses et planent aujourd’hui au desssus de la France et de l’Europe. Pernod Ricard mais aussi Danone ou Vivendi en ont fait en 2018 fait la rude expérience. Décryptage de ces acteurs financiers à l’influence croissante.

Fonds activistes et vautours : quelques définitions

  • Les fonds activistes sont des fonds d’investissement qui prennent une participation (généralement minime) dans des sociétés qu’ils estiment mal gérées. Ils cherchent alors à peser sur le management de l’entreprise afin qu’il prenne des décisions qui permettront d’en améliorer rapidement la valeur en bourse.
  • Les fonds vautours sont des fonds d’investissement spécialisées dans le rachat à bas prix de la dette d’entreprises en difficultés pour en prendre le contrôle et les restructurer.
  • Il convient en théorie de distinguer fonds vautours et activistes. En pratique les mêmes acteurs sont souvent activistes et vautours. 

Fonds activistes : rapide chronologie

Michael Douglas dans le film Wall Street

1977 : la banque Bear Sterns réalise sur le marché le 1er placement de junk bonds (obligations pourries). Inventés par le financier Michael Milken….

1985 : le raider Carl Icahn prend le contrôle de la compagnie aérienne TWA suite à une OPA financée à l’aide de junk bonds. Il taille dans ses coûts, la dépèce. TWA ne s’en relèvera pas et déposera le bilan en 1993

1989 : la crise des junk bonds conduit à la faillite de la banque Drexel Burnham Lambert de Michael Milken. C’est la fin des raiders. Ils vont se réinventer sous la forme des fonds activistes et vautours

2000 – 2015  : le fonds vautour Elliott rachète à bas prix une partie de la dette Argentine en banqueroute. Après 15 ans de poursuites devant les tribunaux du monde entier, Elliott finit par conclure un accord avec l’Argentine. Cela lui rapporte 2 milliards de $.

Septembre 2018 : mis sous pression par des investisseurs activistes, Elon Musk annonce hâtivement le retrait de Tesla de la cote avant de revenir en arrière. La SEC le contraint alors à abandonner la présidence de Tesla

Fonds activistes : 2018, l’année de tous les records

fonds activites
L’activiste Carl Icahn
 2018 est l’année de tous les records pour les fonds activistes : à fin octobre suivant un rapport réalisé par la banque Lazard, le nombre de campagnes menées par ces fonds était en augmentation de 26% pour un montant de 54 milliards de dollars.

Ils n’ont jamais eu autant de moyens financiers. Une étude réalisée l’an dernier par McKinsey montrait que les actifs sous gestion des fonds activistes dans le monde avaient été multipliés par trois entre 2012 et 2016, atteignant 152 milliards de dollars. Il faut dire qu’ils ont apporté à leurs investisseurs des rendements particulièrement élevés.

Leur redoutable efficacité se confirme : toujours suivant McKinsey, ils ont ces dernières années remporté leurs affrontements contre le management en place dans 55% des campagnes menées. A tel point que les entreprises préfèrent de plus en plus souvent leur ouvrir la porte de leur conseil d’administration plutôt que de les combattre. Le nombre de sièges qui leur a été attribué cette année est en hausse de 57%.

Les fonds activistes se sentent donc pousser des ailes. Ils s’attaquent à des cibles toujours plus grosses et le phénomène s’internationalise. Il était jusqu’à présent essentiellement anglo-saxon. Ce temps est révolu.

Attirés par des valorisations boursières plus faibles qu’aux Etats Unis, ils s’attaquent aujourd’hui à l’Europe. En 2018, des grands groupes européens comme Danone, Vivendi, Nestlé, Scor, Crédit Suisse ou plus récemment Pernod Ricard ont fait l’objet de campagnes activistes.

Hedge fund

Une communication agressive et des méthodes procédurières

Les techniques financières utilisées par ces fonds ont évolué. Le temps des raiders est fini depuis longtemps. Les fonds activistes ne cherchent plus à prendre le contrôle de leurs cibles. Ils y prennent une participation minoritaire (généralement entre 2% et 5%). Ils vont alors chercher à influencer le cours de l’action à la hausse ou à la baisse.

Leur méthode reste en revanche toujours la même. Les “vautours” s’attaquent généralement à des cibles qu’ils jugent affaiblies : Casino handicapé par un lourd endettement, Pernod Ricard avec à sa tête un jeune PDG. Ils ont ensuite un plan de communication avec des arguments simples voire simplistes, facilement mémorisables.

L’attaque commence généralement par une missive envoyée au management de l’entreprise ciblée et bien entendu rendue publique. Dans le cas de Pernod Ricard, deux arguments massue vont y être répétés en boucle : une marge opérationnelle inférieure de 5 points à celle de son concurrent direct Diageo, un management familial opaque qui privilégierait les intérêts de la famille à ceux des autres actionnaires. 

Ce type de communication n’est pas sans rappeler la communication Twitter à la Trump. Inutile de disserter sur sa redoutable efficacité à notre époque de fake news. Elle a pour but de recruter des alliés. Ce peut être d’autres fonds ou des analystes financiers, une meute qui contribuera à la mise à mort de la proie. Les communications les plus violentes sont le fait des activistes qui pratiquent la vente à découvert et parient sur la baisse d’une action jugée surévaluée.

Les assemblées générales servent de tribune aux fonds activistes

L’autre volet moins spectaculaire mais tout aussi redoutable des fonds activistes est leur talent procédurier. Ils s’appuient pour cela sur des départements juridiques particulièrement pointus. Les assemblées générales d’actionnaires sont leur terrain de prédilection. Ils y mènent les fameuses “proxy fight” (batailles de procuration). Ils collectent un maximum de procurations de petits actionnaires afin de s’opposer aux résolutions du conseil d’administration et de proposer leurs propres résolutions. Si nécessaire, ils n’hésiteront pas à porter le fer sur le terrain judiciaire notamment aux Etats Unis.

Fonds activistes, quel impact sur la stratégie des entreprises ciblées : le cas Pernod Ricard / Elliott

Intéressons nous maintenant de plus près aux exigences formulées par les fonds activistes vis-à-vis des entreprises ciblées. Leurs revendications concernent généralement la refonte de la gouvernance de la société (destitution du PDG, modification de la composition du conseil d’administration…), la cession d’actifs jugés non stratégiques ou insuffisamment rentables et enfin la fusion de la société ou d’une de ses parties avec une autre société.

Le cas Pernod Ricard en constitue une excellente illustration comme le montre le communiqué de presse publié par le fonds. Elliott reproche à Pernod une sous-performance par rapport aux autres acteurs du secteur et propose ses remèdes.

  • Gouvernance : « l’analyse d’Elliott suggère que cette sous-performance est notamment liée à une gouvernance d’entreprise inadaptée et à une culture peu ouverte sur l’extérieur… Selon Elliott, combler ces lacunes permettrait de créer de la valeur pour toutes les parties prenantes ». 
  • Porte-feuille d’actifs : « La croissance externe de la Société a également été décevante, notamment avec l’acquisition pour 6 milliards d’euros d’Absolut en 2008 qui n’a pas répondu aux attentes espérées. En conséquence, la Société a sous-performé de manière significative en termes de rendement total pour ses actionnaires.”
  • Fusion avec la recommandation implicite d’un rapprochement avec le leader mondial du secteur Diageo : « Le conseil d’administration devrait rester ouvert aux opportunités rendues possibles dans un secteur bien positionné pour une future consolidation, incluant une fusion avec un autre acteur important du marché des spiritueux, dans le but de dégager plus de valeur pour les actionnaires”

On imagine sans peine l’enthousiasme d’Alexandre Ricard le PDG de Pernod Ricard à la lecture des bons conseils prodigués par la fée créatrice de valeurs Elliott!!!

Au final nuisibles ou utiles?

Méthodes musclées et agressives, les fonds activistes ne sont guère populaires d’où leur surnom péjoratif de vautours. Ils ont mauvaise presse notamment en Europe. On s’y méfie de ces spéculateurs court-termistes “take the money and run”. Ils seraient l’incarnation d’un capitalisme carnassier poussant les entreprises à prendre des décisions ne bénéficiant qu’aux actionnaires au détriment des salariés.

A l’opposé, leurs défenseurs mettent en avant leur action positive de défense des intérêts des actionnaires minoritaires face à des dirigeants endormis ou centrés sur leur propre situation au détriment de la création de valeur. En poursuivant l’analogie avec le vautour, il n’est pas l’animal le plus populaire mais il joue indiscutablement un rôle bénéfique dans l’ensemble de l’éco-système.

Alors utiles ou nuisibles? Le débat idéologique entre pro et anti-activistes est passionnel et intense y compris aux Etats Unis. Des universitaires américains ont conduit des études approfondies afin d’y apporter des éléments factuels. Des chercheurs de Stanford viennent ainsi de publier en décembre 2018 une étude “Long-Term Economic Consequences of Hedge Fund Activist Interventions” s’appuyant sur l’étude de 1500 cas au cours des 25 dernières années.

Leurs conclusions sont riches d’enseignement. Sur un horizon de 1 à 2 ans, l’intervention d’un fonds activiste a un impact significativement positif sur le rendement des cibles. Cela explique bien la prospérité des fonds activistes dont l’horizon d’investissement est justement de 1 à 2 ans.

Ils concluent en revanche que sur le long terme, l’activisme n’a aucun impact ni positif, ni négatif. Seule exception des entreprises connaissant des performances anormales dans la période précédant l’offensive d’un fonds activiste.

Cette étude renvoie donc dos à dos détracteurs et enthousiastes de l’activisme. En attendant, un mois seulement après l’entrée d’Elliott à son capital, Pernod Ricard s’apprête à retoucher sa gouvernance… Le départ du poste de vice-président de son ancien Directeur Général Pierre Pringuet entre 2008-2015 est annoncé. Redoutables vautours!!!!

 

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